"Мосэнерго" Рекомендация Держать Целевая цена 3,376 руб. Текущая цена 2,950 руб. Потенциал роста 14% Инвестиционная идея Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 190,7 млрд руб. Мосэнерго отчиталась о существенном увеличении доходов и снижении долга с начала года. Акции остаются привлекательными, но после заметного роста капитализации недооцененность акций MSNG на бирже уменьшилась. Мы понижаем рекомендацию до "держать" с "покупать" и целевую цену до 3,376 руб. Потенциал бумаг в перспективе 12 месяцев 14%. Год складывается удачно для компании – за 9 месяцев Мосэнерго заработала 16,8 млрд.руб., что в 2,3 раза больше 2016 года. По итогам года прогнозируется рост прибыли на 49% до 20 млрд.руб. После завершения инвестпрограммы ДПМ в прошлом году свободный денежный поток достиг ощутимых 25 млрд.руб., а долг был погашен примерно наполовину. Чистый долг стал отрицательным, -3,2 млрд.руб. Улучшение результатов по прибыли и денежному потоку увеличивает дивидендную базу этого года. В сентябре Мосэнерго изменила дивидендную политику, убрав ограничения по норме выплаты. При сохранении доли распределении 25%, как за 2016 год, дивиденд может составить 12,6 коп., что означает прогнозную дивидендную доходность на уровне 4,3%. Это меньше, чем в средней по российской генерации (6,6%), но мы не исключаем повышения процента выплат. Акции Мосэнерго торгуются с дисконтом по форвардным мультипликаторам в сравнении с компаниями-аналогами. Дисконт, по нашим оценкам, составляет 14%. Основные показатели акций Тикер MSNG ISIN RU0008958863 Рыночная капитализация 117,3 млрд.руб. Кол-во обыкн. акций 39,75 млрд Free float 15% Мультипликаторы P/E, LTM 5,10 P/E, 2017Е 5,87 P/B, LFI 0,45 P/S, LTM 0,59 EV/EBITDA, LTM 2,61 Финансовые показатели, млрд. руб. 2015 2016 Выручка 171,2 190,7 Опер. прибыль -0,5 16,1 Чистая прибыль -1,8 13,4 Дивиденд, коп. 5,7 8,5 Финансовые коэффициенты 2015 2016 Маржа EBIT -0,3% 8,4% Чистая маржа -1,0% 7,0% ROE -0,8% 5,6% Долг/ собств. капитал 0,21 0,18 Краткое описание эмитента Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,9 ГВт. Свыше половины выручки, 58% в 2016 г., Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат. Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО "Газпром энергохолдинг". 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%. Финансовые показатели Мосэнерго сообщили об улучшении выручки и прибыли, а также почти двукратном сокращении долга с начала года. За 9 месяцев EBITDA увеличилась на 59% до 30,5 млрд.руб. на фоне повышения выручки на 6% и сокращения операционных расходов. Маржа EBITDA составила 22,5% против 15% в прошлом году. Показатели отпуска тепловой и электроэнергии немного выше уровня прошлого года. Чистая прибыль акционеров составила 16,8 млрд.руб., что в 2,3х раза больше, чем в прошлом году. На прибыль также повлияло сокращение процентных платежей по кредитам. Прибыль по РСБУ, по которой начисляются дивиденды, составила за 9 мес. 17,9 млрд.руб. – в 2,8х раза выше результата прошлого года. Долгов с начала года стало меньше почти на 20 млрд.руб. или 44%. Чистый долг отрицательный, ~3,2 млрд.руб. В дальнейшем ожидается сокращение долгового финансирования в связи с завершением строительства объектов ДПМ, и процентные расходы будут меньше. После окончания инвестиционной программы по ДПМ в прошлом году свободный денежный поток (FCFF) более чем удвоился до 25 млрд.руб. Увеличение чистой прибыли в этом году (прогноз~20 млрд.руб.) и FCFF увеличивают дивидендную базу этого года. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 9м 2017 9м 2016 Изм., % Выручка 135 345 127 630 6,0% EBITDA 30 485 19 145 59% Маржа EBITDA 22,5% 15,0% 8% Операционная прибыль 19 247 7 938 142% Маржа опер. прибыли 14,2% 6,2% 8% Чистая прибыль акционеров 16 820 7 331 129% Маржа чистой прибыли 12,4% 5,7% 7% Прибыль на 1 акцию, базов. и разводненная, коп. 0,4247 0,1850 130% FCFF 24 992 11 093 125% 3К 2017 4К 2016 Долг 24 300 43 586 -44% Чистый долг -3 199 33 489 -110% Чистый долг/EBITDA NA 1,08 NA Долг/ собств. капитал 0,09 0,18 NA ROE 9,2% 5,6% 3,6% Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Дивиденды В сентябре Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений. В прошлом году компания выплатила 3,36 млрд руб. (25% прибыли по МСФО) или 8,482 коп. на 1 акцию. По итогам этого года можно ожидать увеличения размера DPS в рамках большей прибыли (консенсус ~20 млрд руб.) до 12,6 коп. при сохранении доли распределения прибыли по МСФО 25%. Это выше на 49% DPS2016, но прогнозная дивидендная доходность ниже среднего уровня по российской генерации - 4,3% против 6,6% в среднем. Мы не исключаем повышения нормы выплат на фоне ощутимого роста свободного денежного потока в этом году и отрицательного чистого долга. Это могло бы стать позитивным сюрпризом и повысить привлекательность акций. Ниже приводим дивидендную историю MSNG: Источник: данные компании Оценка При анализе стоимости акций мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы применили также применили страновой дисконт 25%. С начала покрытия в апреле этого года капитализация Мосэнерго выросла на 33%, но исходя из текущей биржевой оценки, мы считаем, что бумаги MSNG сохраняют умеренный потенциал. Оценка российской и зарубежной генерации по форвардным мультипликаторам предполагает целевую цену 3,376 руб., что ниже на 2,9% предыдущего таргета в связи с учетом дивидендов за 2017 год и ожиданий умеренного снижения прибыли в 2018 году. После укрепления котировок потенциал роста акций до паритета с аналогами уменьшился до 14%. Исходя из апсайда бумаг, мы снижаем рекомендацию по MSNG до "держать" с "покупать", и целевую цену до 3,376 руб. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: Название компании Рын. кап., млн $ P/E, 2017E P/E, 2018E EV/EBITDA, 2017E EV/EBITDA, 2018E P/D, 2017E Мосэнерго 2 001 5,9 6,6 2,5 2,7 23,4 Интер РАО 6 567 6,8 6,1 3,0 2,9 22,4 РусГидро 5 923 6,2 5,6 4,3 4,2 12,9 Юнипро 2 866 5,5 9,9 4,5 5,8 12,0 Иркутскэнерго 1 428 NaN NaN NaN NaN NaN ОГК-2 890 3,4 3,1 3,4 3,3 15,6 ТГК-1 785 4,9 4,0 3,5 3,3 20,3 Энел Россия 825 5,9 5,9 4,1 4,0 9,7 Медиана, российские аналоги 5,7 5,7 3,8 3,7 14,2 Аналоги в развивающихся странах, медиана 13,1 10,8 9,8 7,5 27,6 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина акций На данном этапе идет консолидация после стремительного роста котировок летом. Сейчас бумаги тестируют нижнюю границу боковика 2,85-3,10, где могут начаться покупки. При пробитии локальной поддержки 2,85 не исключаем тестирования линии долгосрочного растущего тренда примерно в районе 2,65. Ближайшие уровни сопротивления – 3,10 и 3,30. Источник: charts.whotrades.comМалых Наталия