"Энел Россия" Рекомендация Держать Целевая цена 1,02 руб. Текущая цена 0,95 руб. Потенциал 7% Инвестиционная идея Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel. Мы сохраняем рекомендацию "держать", но снижаем целевую цену с 1,21 до 1,02 руб. на фоне сокращения прибыли после продажи Рефтинской ГРЭС и неопределенности по дивидендам. Убыток в 1П 2019 составил 2,1 млрд.руб. на фоне отражения списаний после продажи Рефтинской ГРЭС в размере 8,4 млрд.руб. Без учета этого фактора прибыль выросла на 26% в результате благоприятной динамики цен на электроэнергию и мощность на свободном рынке, а также меньшие финансовые расходы. Эмитент выиграл новый тендер на строительство ВЭС мощностью 71 МВт с запуском в середине 2024 года. Энел Россия также модернизирует 50 МВт мощности на Невинномысской ГРЭС с базовой доходностью 14%. Инвестиционные проекты – строительство 3х ВЭС и обновление мощностей по ДПМ, начнут давать отдачу только через несколько лет, но в ближайшие годы ожидается снижение прибыли после выбытия Рефтинской ГРЭС и объектов из ДПМ. На текущий момент есть неопределенность по нормам выплат на стадии активных инвестиций в ВЭС, и мы пока считаем ENRU достаточно спекулятивным вложением при текущих мультипликаторах, но сохраняем интерес к активу в более долгосрочной перспективе. После 2021 года прибыль вернется на линию роста, компания начнет погашение долгов и возврат капитала инвесторам. Дивиденд за 2019 год может составить 0,13 руб. на акцию (-11% г/г) с доходностью 13%. На Дне инвестора в декабре компания обновит ориентиры по прибыли и дивидендной политике, а также объявит решение по аллокации средств от Рефтинской ГРЭС. Основные показатели акций Тикер ENRU ISIN RU000A0F5UN3 Рыночная капитализация 33,5 млрд.руб. Кол-во обыкн. акций 38,4 млрд Free float 25% Мультипликаторы P/E 2019Е 10,6 EV/EBITDA LTM 5,9 EV/EBITDA 2019Е 5,8 DY 2019Е 13% Финансовые показатели, млрд. руб. 2017 2018 2019П Выручка 74,4 73,3 75,5 EBITDA 17,5 16,4 9,3 Чистая прибыль 8,6 7,7 3,2 Финансовые коэффициенты 2017 2018 Маржа EBITDA 23,5% 22,4% Чистая маржа 11,5% 10,5% Ч.долг/ EBITDA 1,02 1,18 Краткое описание эмитента Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт (с учетом Рефтинской ГРЭС), по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%). Программа развития включает в себя строительство 3-х ветропарков с суммарной установленной мощностью 362 МВт. Азовский объект мощностью 90 Мвт планируется ввести в эксплуатацию в 2020 г., проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить в 2021 г., ВЭС в Ставропольском крае (71 МВт) в июле 2024 года. Финансирование данных проектов оценивается в 37 млрд.руб. Окупаемость проектов гарантируется через повышенные платежи по ДПМ. Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital - 7,8%. Free-float 25%. Финансовые показатели и события Прибыль. Генкомпания Энел Россия отчиталась об убытке акционеров 2,14 млрд.руб. в 1-м полугодии в сравнении с прибылью 3,4 млрд.руб. годом ранее. Результат был связан с отражением обесценения на 8,4 млрд.руб. до налогов после реклассификации Рефтинской ГРЭС в активы для продажи. Без учета этого фактора результаты достаточно положительные: скорр. EBITDA повысилась на 14% до 8,8 млрд.руб., скорр. прибыль – на 26% до 4,28 млрд.руб. Факторами роста стали главным образом, рост цен на электроэнергию на РСВ и мощность, а также снижение чистых финансовых расходов в 1,7х раза или на 0,56 млрд.руб. Операционный денежный поток составил 4,89 млрд. руб. в сравнении с 4,37 млрд.руб в 1П2018 (до уплаты дивидендов). Чистый отпуск электроэнергии снизился в 1-м полугодии на 2% г/г на фоне ремонтных работ и более теплой погоды. Выручка повысилась на 3,8% до 35,3 млдд.руб. благодаря росту цен. Отметим также, что согласно дивидендной политике пул выплат не учитывает единовременные списания, и убыток от продажи Рефтинской ГРЭС не несет риска для дивидендов. Чистый долг увеличился с начала года на 2,8% до 19,9 млдр.руб. или 2,2х EBITDA (1,14х скорр. EBITDA). Компания погасила свои валютные (EUR) кредитные обязательства, что снизит волатильность прибыли. При строительстве 2-х ветропарков процентные расходы будут капитализироваться. Инвестиционная программа. В этом году компания стала более активно инвестировать в ветряные проекты, капитальные вложения в 1-м полугодии выросли почти вдвое до 5 млрд.руб. Денежный поток до уплаты процентов ушел в минус 80 млн.руб. в сравнении с положительным FCFF 1,7 млрд.руб. в 1П2018. Новые проекты: Компания вошла в программу ДПМ-2 с обновлением 50 МВт мощностей НевинномысскойГРЭС с вводом в 1К 2022. Частично, затраты будут компенсироваться через механизм ДПМ (0,65 млрд.руб.) в течение 16 лет с базовой доходностью 14% при доходности ОФЗ 8,5%. Строительство ветропарка в Ставропольском крае мощностью 71 МВт по ДПМ с базовой доходностью 12% при доходности ОФЗ 8,5% и сроком окупаемости 15 лет. Ввод в эксплуатацию запланирован на июль 2024. Стоимость проекта оценивается в 90 млн.евро (~6,5 млрд.руб). Продажа Рефтинской ГРЭС предполагает следующие моменты: Сделка прошла по нижней границе диапазона торга 21-27 млрд.руб. без НДС, и уже была согласована на ВОСА и ФАС. В этом году компания может получить 1,7 млрд.руб. – 2 млрд.руб. после одобрения на ВОСА и ФАС и 15 млрд.руб. после финализации сделки. Оставшиеся 4 млрд.руб. придет на счета после оформления покупателем разрешений и лицензий, которое может занять 6-12 мес. В течение этого срока Энел России будет арендовать станцию. Возможны также дополнительные ежегодные поступления до 600 млн.руб. в перспективе 5 лет в зависимости от отпуска и цен на РСВ. Средства от продажи Рефтинской ГРЭС могут быть потрачены на финансирование ветровых проектов, погашение долга, специальный дивиденд, а также теоретически выкуп акций у миноритариев, что маловероятно на наш взгляд. Спецдивиденд если будет, то, скорее всего, небольшим. Вопрос об аллокации ресурсов будет решаться осенью, и компания представит обновленную стратегию на 2020-2022 на Дне инвестора в декабре. Станция обеспечивала около 47% всей выработки электроэнергии Группы, и после ее выбытия с баланса показатели полезного отпуска и прибыли снизятся, но вместе с тем, мы отмечаем, что поступление средств поможет профинансировать ветровые проекты Энел Россия общей стоимостью около 37 млр.руб. и улучшить кредитный профиль эмитента. По данным компании, выбытие станции приведет к снижению EBITDA в 2020 году на 5,3 млрд.руб., но и одновременно уменьшит капвложения на 2,5 млрд.руб. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 2К 2019 2К 2018 Изм., % 1П 2019 1П 2018 Изм., % Выручка 16 191 15 469 4,7% 35 293 34 011 3,8% EBITDA -4 916 2 988 -264,6% 175 7 505 -97,7% Маржа EBITDA -30,4% 19,3% -49,7% 0,5% 22,1% -21,6% Чистая прибыль акционеров -5 138 1 082 -574,7% -2 138 3 401 -162,9% Маржа чистой прибыли -31,7% 7,0% -38,7% -6,1% 10,0% -16,1% 2К 2019 1К 2019 4К 2018 Изм., к/к Изм.,YTD Чистый долг 19 921 18 444 19 376 8,0% 2,8% Чистый долг/EBITDA 2,20 (1,14 скорр. EBITDA) 1,09 1,18 Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Прогноз по ключевым финансовым показателям млрд руб., если не указано иное 2016 2017 2018 2019П 2020П Выручка 72,2 74,4 73,3 75,5 58,2 EBITDA 13,4 17,5 16,4 9,3 11,6 EBITDA скорр 13,4 17,5 16,5 17,7 11,6 Маржа EBITDA 18,6% 23,5% 22,4% 12,3% 20,0% Чистая прибыль 4,39 8,54 7,70 3,16 5,97 Чистая прибыль скорр 4,39 8,30 7,70 9,89 5,97 CFO скорр. 12,3 14,1 12,5 16,0 11,7 CAPEX 8,5 6,2 6,4 17,5 14,5 FCFF 3,7 7,9 6,1 -8,8 -2,3 Чистый долг 20,3 17,9 19,4 4,8 12,1 Ч.долг/EBITDA 1,51 1,02 1,18 0,52 1,04 Дивиденды 2,4 5,1 5,0 4,5 2,4 Норма выплат, % скорр. прибыли 55% 60% 65% 45% 40% DPS, руб. 0,068 0,145 0,141 0,126 0,068 Рост, % 0% 113% -2% -11% -46% DY 5,9% 10,0% 12,4% 13,3% 7,1% Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ" Дивиденды По итогам 2018 года компания выплатила 65% базовой прибыли по итогам года, как и ожидалось. Дивиденд составил 0,141 руб. на акцию, что на 2% ниже рекордного DPS 2017 0,145 руб. При доходности 12,4% на дату закрытия реестра акции ENRU стали одной из лучших дивидендных историй в прошлом сезоне среди генкомпаний. После продажи Рефтинской ГРЭС и расширения инвестиционной программы компания планирует представить обновленную дивидендную политику на Дне Инвестора в конце этого года. Мы полагаем, что следующие выплаты будут меньше в связи с приоритетным финансированием инвестиционных проектов. Дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,126 руб. на акцию (-11%) при базовой прибыли 2019П 9,9 млрд.руб. и норме выплат 45%. По дивидендной доходности у ENRU лучшее предложение по доходности в отрасли (8,5% DY), но отчасти это обусловлено рисками. Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности: Оценка Мы сохраняем рекомендацию "держать", но понижаем целевую цену с 1,21 до 1,02 руб. после продажи Рефтинской ГРЭС. После выбытия станции показатели выработки, выручки и прибыли сократятся, и к тому же компания вступает в более активную стадию инвестирования в проекты альтернативной энергетики и есть неопределенность по поводу будущих дивидендных выплат. Отметим также, что в 2021 году дополнительное давление на прибыль окажет завершение срока тепловых ДПМ. В среднесрочной перспективе стоимость капитализации будет, главным образом, определяться ожиданиями по распределению средств от продажи Рефтинской ГРЭС. В условиях малой видимости по норме выплат мы считаем акции ENRU спекулятивным вложением, особенно на фоне позитивных сдвигов в дивидендной политике других российских генерирующих компаний, и текущая оценка по мультипликаторам не компенсирует риски. Вместе с тем, мы сохраняем позитивное видение на инвестиционную историю Энел Россия в долгосрочной перспективе: по мере ввода ВЭС в работу прибыль вернется на траекторию роста, эмитент начнет погашать долг и возвращать капитал инвесторам. Ниже приводим данные по мультипликаторам: Компания Р/Е 2019Е Р/Е 2020Е EV/EBITDA 2019E EV/EBITDA 2020E P/D 2019E P/D 2020E Энел Россия 10,6 5,6 5,8 4,6 7,5 14,0 Интер РАО 5,7 5,2 2,2 2,0 18,9 17,2 РусГидро 8,1 5,2 5,2 4,0 15,4 10,2 ОГК-2 4,7 4,3 2,8 2,8 9,7 8,8 Юнипро 9,3 6,0 5,4 3,8 12,1 8,4 ТГК-1 3,3 2,9 2,4 2,3 10,8 8,4 Мосэнерго 6,0 5,2 2,2 2,0 15,8 13,7 Медиана, Россия 6,2 5,0 2,8 2,8 12,1 10,2 Медиана, развив.страны 11,3 9,8 8,0 7,3 26,4 21,7 Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина На недельном графике акции ENRU консолидируются вблизи нижней границы канала 0,94-1,22. Уровни поддержки 0,94, 0,90 и 0,82. Сопротивление пролегает в районе 1,0 и 1,05. Источник: charts.whotrades.comМалых Наталия