Мосэнерго Рекомендация Держать Целевая цена: 2,34 руб. Текущая цена: 2,24 руб. Потенциал: 4% Инвестиционная идея "Мосэнерго" производит около 6% всей электроэнергии в России. Компания входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется "Газпромом", и владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Мы подтверждаем рекомендацию по акциям "Мосэнерго" "Держать". Целевая цена 2,34 руб. на перспективу 12 мес. Потенциал роста 4%. - На биржевую историю MSNG смотрим пока как на дивидендный кейс. Несмотря на умеренное снижение доходов, эмитент генерирует положительный денежный поток, имеет высокую ликвидность на балансе, и в отсутствии крупных инвестиционных проектов сможет выплачивать дивиденды с достаточно интересной доходностью в среднем 8% в ближайшие 2 года. - Прибыль "Мосэнерго" снизилась на 16,9% во 2К 2019 на фоне выбытия нескольких энергоблоков из ДПМ. Всего за 6 месяцев компания заработала 12,73 млрд.руб. (-16,4% г/г). - Снижение доходов от ДПМ было компенсировано улучшением производственных показателей в 1П2019 – ростом объемов реализации электроэнергии на 6,7%, повышением цен на оптовом рынке на 10,1% и на старую мощность на 2,3%. Из неоперационных факторов поддержку оказало 3-кратное увеличение чистых финансовых доходов на фоне погашения долга. - Консенсус-прогноз Bloomberg указывает на прогнозы снижения прибыли на 28% до 15,3 млрд руб. в этом году на фоне окончания сроков ДПМ по ряду объектов, но инвестиционный кейс "Мосэнерго" получит поддержку от генерации положительного денежного потока на фоне отсутствия крупных инвестиционных проектов, высокой ликвидности на балансе, а также ожиданий повышения нормы дивидендных выплат. - В долгосрочном периоде точками роста станут оптимизация мощностей, участие в программе модернизации, улучшение дивидендной политики "Газпрома", достаточно быстрая индексация цен на мощность в КОМ с 2022 года. Основные показатели акций Тикер MSNG ISIN RU0008958863 Рыночная капитализация 91 млрд руб Кол-во обыкн. акций 39,75 млрд Free float 15% Мультипликаторы P/E LTM 4,7 P/E 2019Е 5,9 EV/EBITDA LTM 1,3 EV/EBITDA 2019Е 1,5 DY 2019Е 6,9% Финансовые показатели, млрд. руб. 2017 2018 Выручка 196,1 198,9 EBITDA 44,3 41,1 Чистая прибыль акционеров 24,8 21,4 Дивиденд, коп. 16,6 21,0 Финансовые коэффициенты 2017 2018 Маржа EBITDA 22,6% 20,7% Чистая маржа 12,7% 10,8% ROE 9,7% 7,9% Долг/ собств. капитал 0,02 0,09 Краткое описание эмитента "Мосэнерго" производит около 6% всей электроэнергии в России, входит в состав холдинга "Газпром энергохолдинг", который контролируется "Газпромом". "Мосэнерго" владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,8 ГВт. Свыше половины выручки, ~60% в 2018 г., "Мосэнерго" получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат. Структура капитала. Контрольным пакетом акций (53,5%) владеет ООО "Газпром энергохолдинг". 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%. К долгосрочным факторам роста относим следующие моменты: - Участие в программе модернизации мощностей ДПМ-2 с гарантированной окупаемостью с двумя объектами с суммарной мощностью 340 МВт с вводом объектов в эксплуатацию во 2-м полугодии 2024 г. Базовая доходность вложений составит 14%. - Оптимизация производственных мощностей приведет к улучшению рентабельности активов. - Участие мощностей в КОМ на 2022-2025 гг., в котором ожидается существенное увеличение цен на "старую" мощность. Ранее Минэнерго предложило индексировать цену на мощность в рамках КОМ 2022-2023 гг. сразу на 15% и на 20% на 2024-2025 гг. Улучшение ценовых параметров реализации "старой" мощности позволит компании компенсировать выпадающие доходы от ДПМ-1. - Мы ожидаем постепенный прогресс по норме выплат вместе с "Газпромом", который объявил о переходе к распределению 50% прибыли по МСФО на дивиденды через несколько лет. Финансовые показатели Прибыль "Мосэнерго" снизилась на 16,9% во 2К 2019 на фоне выбытия нескольких энергоблоков из ДПМ. Всего за 6 месяцев компания заработала 12,73 млрд руб. (-16,4% г/г). Снижение доходов от ДПМ было компенсировано улучшением производственных показателей в 1П2019 – ростом объемов реализации электроэнергии на 6,7%, повышением цен на оптовом рынке на 10,1% и на старую мощность на 2,3%. Из неоперационных факторов поддержку оказало 3-кратное увеличение чистых финансовых доходов на фоне погашения долга. Прибыль по РСБУ за 1-ое полугодие составила 12,37 млрд руб. (-20% г/г). Чистая ликвидность увеличилась за квартал примерно вдвое, до 42 млрд руб., что составляет примерно половину рыночной капитализации компании. Инвестиционная программа предполагает капитальные затраты около 14 млрд руб. в этом году в рамках поддерживающего CAPEX. В 1-м полугодии компании направила на инвестиции 5,3 млрд руб. в сравнении с 5,4 млрд руб. в 1П2018. Ожидания на 2019 год. Консенсус-прогноз Bloomberg указывает на прогнозы снижения прибыли на 28% до 15,3 млрд руб. в этом году на фоне окончания сроков ДПМ по ряду объектов, но инвестиционный кейс "Мосэнерго" получит поддержку от генерации положительного денежного потока на фоне отсутствия крупных инвестиционных проектов, высокой ликвидности на балансе, а также ожиданий дивидендов с приемлемой доходностью - в среднем 8% DY2019-2020П. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 2К 2019 2К 2018 Изм., % 1П 2019 1П 2018 Изм., % Выручка 36 763 35 471 3,6% 103 855 107 668 -3,5% EBITDA 5 457 6 809 -19,9% 21 758 25 995 -16,3% Маржа EBITDA 14,8% 19,2% -4,4% 21,0% 24,1% -3,2% Чистая прибыль акционеров 2 068 2 490 -16,9% 12 730 15 232 -16,4% Маржа чистой прибыли 5,6% 7,0% -1,4% 12,3% 14,1% -1,9% 2К 2019 1К 2019 4К 2018 Изм. к/к, % Изм. YTD, % Чистый долг -41 941 -20 549 -21 439 104,1% 95,6% Чистый долг/EBITDA NA NA NA Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Прогноз по ключевым финансовым показателям млрд руб., если не указано иное 2 016 2 017 2018П 2019П 2020П Выручка 190,7 196,1 198,9 191,3 198,5 Изменение 11% 3% 1% -4% 4% EBITDA 38,3 44,3 41,1 32,0 34,9 Изменение 35% 16% -7% -22% 9% Маржа EBITDA 20,1% 22,6% 20,7% 16,7% 17,6% Чистая прибыль 13,4 24,8 21,4 15,3 17,4 Изменение 58% 85% -14% -28% 14% Маржа прибыли 7,0% 12,7% 10,8% 8,0% 8,8% FCFF 23,5 30,1 20,7 13,5 9,3 Дивиденды 3,4 6,6 8,3 6,1 7,8 DPS, руб. 0,085 0,166 0,210 0,155 0,198 Изменение 50% 96% 27% -26% 28% Норма выплаты, % 25% 27% 39% 40% 45% DY 3,6% 6,5% 8,4% 6,9% 8,8% Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg Дивиденды В сентябре 2017 года "Мосэнерго" изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений. Мы ожидаем умеренного прогресса по норме выплат в ближайшие годы после того, как "Газпром" заявил о намерении довести коэффициент выплат до 50% по МСФО в течение нескольких лет. Дивиденд в следующем сезоне, по нашим оценкам, может составить 0,155 руб. на акцию. Это ниже рекордного DPS 2018 0,21 руб. на 26%, но предлагает инвесторам приемлемую доходность около 7%. Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ" Оценка Мы сохраняем рекомендацию "держать" и целевую цену 2,34 руб. Потенциал роста 4% предполагает, что акции в целом адекватно оценены на бирже. На биржевую историю MSNG смотрим пока как на дивидендный кейс. Несмотря на умеренное снижение доходов, эмитент генерирует положительный денежный поток, имеет высокую ликвидность на балансе, и в отсутствии крупных инвестиционных проектов сможет выплачивать дивиденды с достаточно интересной доходностью в среднем 8% в ближайшие 2 года. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: Название компании P/E 2019E P/E 2020E EV/EBITDA 2019E EV/EBITDA 2020E P/D 2019E P/D 2020E Мосэнерго 5,9 5,2 1,5 1,4 14,8 11,5 Интер РАО 5,8 5,2 2,2 2,1 19,2 17,4 РусГидро 8,0 5,1 5,1 3,9 15,2 10,1 ОГК-2 4,7 4,3 2,8 2,8 9,7 8,8 Энел Россия 10,4 5,5 5,7 4,5 7,3 13,7 ТГК-1 3,3 2,9 2,3 2,1 10,9 8,4 Юнипро 9,2 5,9 5,4 3,8 12,0 8,4 Медиана, российские аналоги 5,9 5,2 2,8 2,8 12,0 10,1 Аналоги в развивающихся странах, медиана 11,8 9,2 8,3 7,6 26,7 24,4 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина акций На недельном графике акции торгуются в рамках среднесрочного растущего канала. Уровни поддержки – 2,10 и 1,85. Сопротивление пролегает в районе 2,3 и 2,5. Источник: Thomson ReutersМалых Наталия