TCS Group Рекомендация Держать Целевая цена: 20,6 долл. Текущая цена: 19,0 долл. Потенциал: 9% Инвестиционная идея TCS Group – холдинг с ключевым активом Тинькофф Банк, который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объёму активов. Среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013 года составил 36%. Мы считаем акции TCS историей роста. Мы сохраняем рекомендацию "держать" по акциям TCS Group, но повышаем целевую цену с 20 до 20,6 долл. (1312 руб. за GDR) на новостях о возобновлении дивидендных выплат. Потенциал бумаг мы оцениваем в 9% в перспективе года. Прибыль акционеров в 3-м квартале выросла на 34% до 9,73 млрд. руб. Чистые комиссии повысились на 26% в 3К 2019. Чистый процентный доход в 3К 2019 увеличился на 55%, после учета резервирования – на 29%. Цель по рекордной прибыли в 35 млрд.руб. выглядит достижимой. Недавно менеджмент объявил о возобновлении выплаты дивидендов: акционеры получат платеж за 4К 2019 в марте-апреле 2020 года. DPS 4К2019, по нашим оценкам, может составить 0,27 долл. на акцию (17 руб) с ожидаемой доходностью 1,4%. Кредитный портфель gross с начала года увеличился на 57%, вес обеспеченных кредитов повысился с 2% год назад до 13%. Несмотря на высокие темпы роста прибыли и кредитования мы пока не готовы рекомендовать покупать TCS при текущей оценке. Кроме того, на показатели сейчас также влияет цикличность экономики. Лонги по TCS мы считаем вопросом цены. Основные показатели акций Тикер TCS LI ISIN US87238U2033 Рыночная капитализация 3,78 млрд долл. Кол-во акций 199,3 млн Free float 53% Мультипликаторы P/E LTM 7,2 P/E 2019Е 6,7 P/B LFI 3,9 DY 2020E 5,4% Финансовые показатели, млрд руб. 2017 2018 Чистая прибыль 19,0 27,1 Активы 268,8 375,5 Дивиденд, долл. 1,08 1,08 Финансовые коэффициенты 2017 2018 Чистая проц. маржа 25,3% 23,2% Стоимость риска 5,5% 6,0% ROE 53% 65% Краткое описание эмитента TCS Group – холдинг с ключевым активом Тинькофф Банк, который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объёму активов, которые на конец 2К2019 составили 452 млрд руб. На текущий момент присутствует в 53 регионах России. Основные источники доходов – это кредитование и комиссионные. Кредитный портфель (net) формируется в основном за счет кредитных карт, которые на конец 2018 года формировали 73% портфеля; около 17% приходилось на кредиты наличными, 7% составляли кредиты POS. Банк ставит целью увеличить долю обеспеченных кредитов. Структура капитала. Крупнейшим акционером (40,4% акций) является владеет основатель банка Олег Тиньков, менеджменту принадлежит 6,5%, free-float 53,1%. Акции класса А торгуются в форме GDR 1:1 на Лондонской бирже с октября 2013 года. Количество акций класса А и Б 199,3 млн.штук. В конце октября 2019 года эмитент также разместил бумаги на Московской бирже в форме GDR. Факторы привлекательности TCS Group мы считаем историей роста. Банк демонстрирует высокие темпы роста прибыли, кредитования и клиентской базы. В 2018 году банк вышел на рекордную прибыль 27 млрд.руб., среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013 года составил 36%. В 2019 году банк по прогнозам заработает рекордную прибыль – 35+ млрд.руб. по оценкам менеджмента и 35,5 млрд.руб. согласно консенсусу Bloomberg, что предполагает рост на 31% г/г. Высокая рентабельность собственного капитала ROE TTM 55% кратно превышает норму доходности по акциям 18%, что оправдывает существенную премию к капиталу при P/B 3,9х. После допэмиссии капитал увеличился почти вдвое, нормативы достаточности капитала высокие (достаточность капитала 1-го уровня 20,1% на конец 3К 2019). В долгосрочном плане консолидация банковской отрасли поможет крупным игрокам привлечь клиентов, увеличить активы и, соответственно, доходы. Финансовые показатели и события Прибыль акционеров в 3-м квартале выросла на 34% до 9,73 млрд. руб. Чистые комиссии повысились на 26% в 3К 2019. Чистый процентный доход в 3К 2019 увеличился на 55%, после учета резервирования – на 29%. Всего за 9 мес. эмитент заработал 25,1 млрд.руб, прибыли (+32% г/г), и цель по прибыли 35 млрд.руб. выглядит вполне достижимой. Консенсус Bloomberg предполагает прибыль 2019П 35,5 млрд.руб. (+31% г/г). Кредитный портфель gross с начала года увеличился на 57% и на 11% к/к, кредитование net расширилось на 61% с начала года (цель банка по кредитам net 2019 значительно больше 60%). Стоимость риска (CoR) повысилась на 2,9 процентных пункта относительно 3К 2018 до 9,1%. Отчасти это носит технический характер после смены стандартов учета, но мы также видим некоторое ухудшение качества активов и повышение CoR относительно 1 и 2 кварталов этого года (7,5% и 8,9%). Доля просроченных кредитов NPLs повысилась на 50 б.п. с конца 2К 2019, но покрытие NPLs резервами остается стабильным и достаточно высоким, около 1,7х. Структура кредитного портфеля в 3К 2019 отразила увеличение веса обеспеченных кредитов до 13% с 11% и 7% во 2 и 1 кварталах 2019 года и всего 2% в 3К 2018. Доля кредитных карт снизилась до 62% с 80% годом ранее, доля банка на рынке кредитных карт выросла до 13,2% с 11,8% на начало года. Чистая процентная маржа снизилась в 3К 2019 на 1 процентный пункт до 21,9% в сравнении с прошлым годом отчасти на фоне диверсификации кредитного портфеля. Норматив достаточности капитала 1-го уровня по зарубежным стандартам улучшился за квартал до 20,1% с 14,2% в 1-м квартале в основном за счет допэмиссии. В начале июля TCS Group завершил размещение бумаг объемом 300 млн.долл (~10% капитала), продав 16,7 млн. GDR по цене по 18 долл. Капитал с начала года практически удвоился до 83 млрд.руб. Результаты нейтральны. В целом результаты соответствуют нашей рекомендации "держать". Несмотря на высокие темпы роста прибыли и кредитования финансовый отчет за 3-й квартал мы считаем неоднозначным ввиду ослабления показателей качества кредитного портфеля. TCS Group остается растущей компанией, но на показатели сейчас также влияет цикличность экономики. С 4К 2019 мы ожидаем замедление темпов роста кредитования после ужесточения правил с 1 октября, умеренного роста просрочек и резервирования, а также уменьшения процентной маржи, что соответствует отраслевым тенденциям. Поддержку акциям сейчас оказывают ожидания возобновления дивидендных выплат в следующем году: акционеры получат платеж за 4К 2019 в марте-апреле 2020 года. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 3К 2019 3К 2018 Изм., % 9м 2019 9м 2018 Изм., % Чистый проц. доходы 22 889 14 796 55% 62 256 42 855 45% Резерв под убытки по кредитам 7 869 3 111 153% 19 378 9 438 105% Чистый проц. доходы после резервов 15 020 11 685 29% 42 878 33 417 28% Чистые комиссионные доходы 5 319 4 219 26% 14 420 11 837 22% Чистая прибыль акционеров 9 730 7 288 34% 25 119 19 002 32% CIR 34,4% 39,6% -5,2% 38,4% 41,3% -2,9% Чистая процентная маржа (NIM) 21,9% 22,9% -1,0% 22,0% 23,9% -1,9% CоR 9,1% 6,2% 2,9% 8,6% 6,7% 1,9% 3К 2019 2К 2019 4К 2018 Изм., к/к Изм., YTD Депозиты 346 315 281 9,8% 23,2% Кредиты gross 369 333 235 10,8% 57,2% Кредиты net 320 290 199 10,2% 61,2% Доля проблемных кредитов (NPLs) 7,9% 7,4% 9,40% 0,5% -1,5% Резерв/NPLs 168,0% 173,0% 164,0% -5,0% 4,0% Активы 508 452 376 12,3% 35,2% ROE (ТТМ), % 55,1% 69,3% 64,7% -14,2% -9,6% Коэф. достаточности капитала 1 уровня 20,1% 14,2% 14,9% 5,9% 5,2% Прогноз по ключевым финансовым показателям млрд руб., если не указано иное 2017 2018 2019П 2020П Чистая прибыль акционеров 19,0 27,1 35,5 43,4 Рост, % 73% 42% 31% 22% ROE 53% 65% 55% 44% Норма выплат, % прибыли по МСФО 32% 44% 15% 30% DPS, руб. 0,60 1,07 0,44 1,03 Рост, % 58% 78% -60% 135% DY 3,5% 5,6% 2,2% 5,4% Источник: данные компании, Bloomberg, ГК "ФИНАМ" Дивиденды В конце 2018 года эмитент принял новую дивидендную политику, действующую с 1 апреля 2019 года, предусматривающую меньшие выплаты - до 30% прибыли предыдущего квартала при условии соблюдение нормативов достаточности капитала и ковенант. Эмитент также приостановил выплаты инвесторам до конца 2019 в связи с повышением требований к капиталу банков и намерением компании поддержать рост кредитного портфеля. Недавно менеджмент объявил о возобновлении выплаты дивидендов: акционеры получат платеж за 4К 2019 в марте-апреле 2020 года. DPS 4К2019, по нашим оценкам, может составить 0,27 долл. на акцию (17 руб) с ожидаемой доходностью 1,4%. Суммарно 2019 год инвесторы могут получить 0,44 долл. на акцию, что соответствует норме выплат 15% прибыли по МСФО. С 2020 года дивидендные метрики – норма выплат, размер платежа и доходность, по прогнозам восстановятся (DPS 2020П 1,03 долл. с DY 5.4%). Консенсус Bloomberg транслирует DPS 2020П 1,04 долл. Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ Оценка Мы сохраняем рекомендацию "держать" по акциям TCS Group, но повышаем целевую цену с 20 до 20,6 долл. на новостях о возобновлении дивидендных выплат. Потенциал бумаг мы оцениваем в 9% в перспективе года. Ключевым риском для стоимости бумаг мы видим ослабление макроэкономической среды, что повлияет на качество кредитного портфеля, прибыль и дивиденды, а также выплаты ниже ожиданий. Название банка P/E 2019E P/E 2020E P/D 2019E P/D 2020E TCS Group 6,8 5,5 43,2 18,5 Сбербанк 6,0 5,3 12,3 10,8 ВТБ 5,4 5,5 12,0 16,2 Банк Санкт-Петербург 2,6 2,5 13,2 12,5 Российские аналоги, медиана 5,7 5,4 12,7 14,4 Аналоги в развив. странах, медиана 7,2 7,2 17,8 18,1 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина На дневном графике акции консолидируются в рамках симметричного треугольника. Поддержкой выступает 19 и далее 17,5. Уровни сопротивления ~20 и 21,2. Источник: Thomson ReutersМалых Наталия